OB手机APP3月3日，做空机构灰熊（GrizzlyResee）颁发陈述称，中通快递向美国证券买卖委员会提交（履行简称“SEC”）的财政数据其实不靠得住，保存强调成本率等题目，该股在中短时间内最少有50%的跌势后劲。
对此，中通快递3月3日在港交所通告称，公司以为该卖空陈述并没有根据，其包罗很多毛病、无按照的猜测和误导性论断息争释。其亦缺少对本公司营业形式及财政陈述构造的根本领会，缺少对本公司公然文献的周全解读。公司董事会，包罗审计委员会，恰逢查看这些控告，并思索采纳恰当的步履来庇护全部股东的好处。公司将依照美国证券买卖委员会、纽约证券买卖所及香港结合买卖所无限公司的合用法则及规则请求当令作出进一步的表露。
在合作剧烈的华夏物流市集，中通快递（ZTO.NYSE）属于头部物流公司。全部行业的营业形式朝着趋同的标的目的成长，但中通的成本率依然跨越行业均匀程度的两倍。
咱们以为，中通外表上超高的成本程度是捏造财政报表的后果。咱们断定中通保存瞒报部门支出和本钱，进而丑化财政报表。
咱们的陈述存在确实的凭证，包罗连续筹集资本、管帐数据冲突、巨额的好处辩论，这些锋芒直指中通逾额的成本。
“华夏式内卷”在全天下家喻户晓，在这类情况下，中通在华夏工商总局的存案与SEC（美国证券买卖委员会）递交的财政报表的数据则有多处差别。在华夏工商总局的存案中流露的中通成本率现实上与华夏快递行业相等。华夏工商总局提交的文献显现，2019年至2021年的净利率从6.3%升至10.6%，而该公司在向SEC递交的财政报表中绝对应的成本率为15.5%升至25.7%。为何一家公司会就在华夏宏大的职工全体宣布申明？仅仅为了避免相干讯息不在美国被挖掘？中美两地挂号数据中，职工步队一项保存较着分歧，这十分使人隐晦，咱们以为这是公司瞒报职工数据进而下降做事力破费并支持高成本率的凭证。以守旧的薪酬程度估量，中通的可靠职工人数和做事力用度大概在递交与SEC数据的一倍以上。为了两地的管帐数据不会呈现较大缝隙，咱们断定中通在向美国递交的财政报表中有子虚的本钱付出。中统统过透支将来潜伏的市集增加份额来超配现实的增加支出，进而试图证实PP&E（耐用物业）和地皮利用的合感性，但他们仿佛在不计谋指导的环境下堆集地皮。咱们感应猜疑的是，如许一家“一流”的老牌公司自2016年头次公然募股此后已筹集了30亿美圆，虽然其付出并没无为股东带来代价。咱们展现了中通若何使用2014年和2015年的收买去完结里面账目标均衡。公司文献显现，中通以极高的溢价从联系关系方处收买了加盟商。更使人耽忧的是，在华夏的记实中，买卖后加盟商的统统权其实不产生变革。正如咱们所展现的，咱们以为大概这些实体已动作中通的子公司在运作。中通股东的增资也许不购置所有实体。咱们断定中通已充实使用未经表露的加盟商讯息。部门中通财产链中的企业由受雇于中通或其办理团队裙带相关的小我具有或掌握。咱们的现场拜候挖掘中通具有巨额潜伏的未公然联系关系方，而且陈述中所称的自力实体也大多在利用“中通快递”的牌号。
咱们以为，因为为公司里面职员的房地产投资供给巨额资本，投资者们在华夏房地产行业跌势的条件上面临不必要的危急。这些小我名目的失约危急落在投资者身上，而不是得益的联系关系方。
将中通成本率调度为公道数值后，咱们以为该公司的买卖价钱远高于其平允代价。咱们的剖析指出公司股价最少有50%的跌势空间。
中通是一家在华夏供给货色运送办事的物流公司。在华夏，物流市集合作剧烈，但中通是该范畴成本率最高的物流经营商。
在这个合作剧烈的市集中，跟着做事力本钱的飞腾和团体经济的放缓，而中通的成本率却一度靠近苹果，且远远跨越同业。
在对中通停止深切研讨后，咱们挖掘了公司在向民众及投资者表露粗略的财政讯息而且给投资者带来了庞大的危急。另外，咱们还挖掘了一点儿对公司办理层真诚存疑的联系关系买卖。
接上去，咱们清算了华夏四物业先的快递公司的均匀毛利率、运营净利率和净利率。咱们还将这些目标与美国一流的物流公司UPS（UPS.NYSE）和联邦快递（FDX.NYSE）停止了比力。
注：均匀值包罗顺丰控股（002352.SZ）、光滑油滑速递（600233.SH）、韵达股分（002120.SZ）和申通快递（002468.SZ），联邦快递的财年在5月31日完毕
数据显现，中通营业存在特别性。曾多少时，中通的剩余才能可与苹果等成本率较高的蓝筹股公司相媲美。
与同业雷同，中通的剩余才能从2018年到2021年均处于降落趋向。但是，中通所履历的净利率下滑仿佛不犹如业那末较着。
可比公司的均匀净利率从2018年的11%降落到2021年的1.7%。与此同时，中通的净利率从2018年的25%降落到2021年的15.6%。
咱们挖掘，一家做事力本钱和直接用度都很高的物流公司的成本率倒是同业的数倍，而且与行业中一流物流经营商的成本程度靠近，这并纷歧般。
在察看到中通优良的成本程度以后，咱们以为，同业之间的庞大差别必定保存一个合适的诠释。以后，咱们调度了光滑油滑、申通、韵达和中通除最初一千米以外的送货办事后，咱们的思疑获得了合适的诠释。
为了停止同类比力，咱们将最初一千米的送货办事发卖支出和本钱剔除。下表比力了这次调度后的相干财政目标，但是，咱们可能看到，中通的成本率依然较着高于同业程度。
咱们取得了这些公司在国度市集监视办理局的文献，并调整了它们在2019年至2021年的财政数据。
华夏国度工商行政办理总局所颁发的讯息是投资者批准向美国证券买卖委员会递交的财政讯息是不是完备且有用的焦点尺度。
美国证券买卖委员会和国度市集监视办理局文献之间所陈述的有差别的财政讯息凡是解释产生了财政讹诈。这类讯息差在华夏统统财政讹诈行动都遍及保存，譬喻华夏林业团体、分众传媒和高途（之前的股票代码为GSX）。
咱们还注重到，中通刚好聘请了与高途沟通的审计团队动作审计参谋，该审计事件所为德勤华永管帐师事件所。
虽然有不言而喻的凭证解释财政数据极有大概假造的，但该事件所依然签订了高途的财政陈述。在咱们可见，他们恰逢为中通做一样的工作。
在将华夏当局动静源国度市集监视办理局的归并财政数据与中通向美国证券买卖委员会陈述的财政数据停止比力后，咱们挖掘这两组数据之间保存较着差别。
起首，让咱们看一下包罗支出和净成本在内的经营目标。中通仿佛在其SEC（美国证券买卖委员会）文献中少报了巨额总支出。
譬喻，2021年，SAIC（国度市集监视办理局）的归并支出为617.5亿软妹币，而中通向SEC提交的文献为304.1亿软妹币。
与此同时，中通也在SEC文献中强调了其净成本。譬喻，2021年，SAIC归并净成本为38.7亿软妹币，但中通在其SEC表露中陈述净成本为47.0亿软妹币，比SAIC数据超过21.6%。
二者净利率差别很大，这也撑持了咱们在上一部门提议的思疑：中通高度丑化了向SEC陈述的净利率，而调度后的SAIC数据与在华夏的合作敌手附近。
另外，中通不但强调了净成本和净利率，咱们以为，在过来几年中，中通还强调了总物业并少报了总欠债，进而大大强调了股东权力。下表归纳了SAIC的数据与中通向SEC递交的数据。
中通在SAIC与SEC财政陈述中物业欠债表的数据差别使人震动。譬喻在2021年，SAIC归并总物业为483.6亿元软妹币，但中通在其向SEC提交的文献中陈述了627.7亿元软妹币的总物业。
与此同时，中通在提交给SEC的文献中低估了其总欠债。中通只陈述了138.4亿元软妹币的总欠债，但SAIC归并总欠债显现为209.8亿元软妹币。
譬喻在2021年，SAIC归并股东权力为273.8亿元软妹币，但中通在2021年向SEC提交的文献中陈述了489.3亿元软妹币，多报了78.7%。
SEC和SAIC文献之间的股东权力数据差别在前几年乃至更加夸大，中通在2019年和2020年划分强调了113.6%和109.2%的股东权力。
对咱们来讲，在SAIC和SEC之间的数据差别是完整合适的。中通将本人定位为成本率最高的物流经营商，这很大水平上排斥了投资者，并使中通可以或许一直从投资者那边筹集资本。
譬喻，在2016年中通驱动commercialism过程后，有很多作品置疑中通表露的成本率高于同业。譬喻，2016年10月的一篇作品，援用了华夏快递行业一名高管的话，置疑中通表露的高成本率。
然则，前述国际民营快递公司高管在得悉中通表露的财政状态后提议疑难：“此刻中通的网点和票件量确切飞腾得很快，然则迅疾扩大期应当成本摊薄，报表中的净成本真不真切怎样做的。”
上述快递业人士还报告本报尔子：“甲第加盟商后期剩余形式变革，在价钱上表现价钱上风，然则成本会降落，仅仅为了跑量。并且中通的二级加盟商运营状态并欠好，稍微都筹办抛却加盟了。”
咱们断定，高利率是为了并购远景更好的子公司而策画的。咱们断定中统统错误综庞杂的“加盟商”收集和表露和未表露的联系关系方买卖完结了这一册钱运作目的。
中通的快递办事营业采取招股书中描写的“加盟商”形式。这使中通潜心于动作焦点合作力的物流收集经营，包罗用于分拣的焦点关键和远程运送物业的扶植与经营，而取货与最初一千米的托付则依托加盟商。
经过策画这类贸易形式，可以或许增进中通潜心于其焦点合作力，究竟结果最初一千米的托付也是外包的。但是，咱们的研讨解释，这类贸易形式或许可中通调侃数字玩耍。
按照该公司的表露，自2016年此后，其甲第加盟商从2016年的约3,500增添到停止2021年12月31日的5,700+。按照其2021年年度陈述，公司宁可二级加盟商之间的相关描写以下：
咱们的甲第加盟商大概会将其部门营业分包给他们的外包，咱们将其称为咱们的二级加盟商。但分包给二级加盟商须颠末咱们赞成。
咱们统统的甲第加盟商和大多半二级加盟商都与咱们独门互助。咱们的少量二级加盟商大概会为其余快递公司处置包袱。
这凡是仅限于发卖点位于偏僻或孤登时区或新成立的市集的环境。为了撑持较大的畅通量，咱们排他性请求的此类破例是需要的。
按照该公司的表露，二级加盟商更像是其此刻收集互助火伴的延长，由于其大多半二级加盟商也只与中通互助。
该公司在2019年截至表露其二级加盟商的数目，但咱们可能看到其甲第加盟商从2018年的4,500个连续增加到2021年的5,700多个。一个合适的假定是，中通的二级加盟商在此时代也有所增添。
宁可他三家同业公司差别，中通表露了其外包职工人数，而不是更常见的年度外包事情工夫。以光滑油滑速递（600233.SH）为例，该公司表露，2021年外包总工时为115,793,552小时，本钱为23.16亿元软妹币。
但是，中通流露，停止2021年12月31日，其外包职员跨越57,000人。下表归纳了中通在全职和外包的职工人数。
咱们与外包公司互助，在咱们的经营举措措施中为巨额职员供给事情。停止2021年12月31日，跨越57,000名外包职员活泼在咱们的经营中。
若是所有外包职员未能依照外包公司按照咱们的请求拟定的唆使、战略和营业原则停止操纵，咱们的市集名誉、品牌抽象和经营后果大概会遭到庞大倒霉浸染。
咱们与外包公司的和谈大概划定咱们过错外包职员担负。然则，若是外包公司违背所有相干的华夏做事法令、律例或其与职员的雇用和谈，这些职员可能在咱们的经营举措措施供给办事时向咱们提议索赔。
是以，咱们大概会承当法令义务，咱们的市集名誉、品牌抽象和咱们的营业、财政状态和经交易绩大概会遭到庞大倒霉浸染。
按照咱们的研讨，这是一种讹诈式陈说。2021年8月的一篇作品显现，中通董事长赖梅松亲身宣称，公司为全人员工和外包职工付出了100%的社会保障。
中通快递团体董事长赖梅松透露表现，中通于2020年6月熟行业内领先试行快递员派费直链，由总部经过快递职工作APP径直结算派费，今朝已有跨越60%的快递员完结了派费直链。
认真思虑，中通曾承认对外包职员承当所有义务，并承认与他们保存职何径直的条约相关。咱们是不是应当断定中通付出他们的社会保障是一种好心的行动？
按照中通2021年年度陈述，履行是与华夏工作相干的划定，此中企业必需向职工供给包罗社会保障在内的甜头。
按照天下百姓代表大会公布并于2018年12月29日最新订正的《中华百姓共和国做事法》和2007年6月29日天下百姓代表大会常务委员会公布并于2012年12月28日订正的《中华百姓共和国做事条约法》，用人单元必需与全人员工签定书面做事条约。
统统老板必需遵照本地的最低人为尺度。违背《中华百姓共和国做事法》和《中华百姓共和国做事条约法》的，告急违背的，大概会被处以罚款和其余行政和刑事义务。
华夏法令律例请求华夏企业加入必定的职员甜头方案，包罗社会保障基金，即养老金方案、养息保障方案、赋闲保障方案、工伤保障方案和生养保障方案、住宅公积金，并向这些方案或基金交纳相等于必定比率人为的金额，包罗本地当局经常划定的职工在经交易务地址或地点地的奖金和补助。
按照天下百姓代表大会于2010年10月28日公布并于12月29日订正的《中华百姓共和国社会保障法》。2018年和《社会保障费征收暂行划定》，由...
咱们不会以为这是某种耿直行动。相同，咱们以为中通恰逢付出其外包职工的甜头，由于他们很大概中通职工。这就引出了一个题目：中通终究有几多职工？
这与中通向美国证券买卖委员会提交的2016年年度陈述构成光鲜对照，后者表露了包罗全人员工和外包职工在内的4万名职工，仅为他们在本人网站表露数字的1/6。
这类不分歧一向保存。按照其比来的SEC陈述，中通表露了包罗全人员工和外包职工在内的约8万名职工。
具体实质很清楚。在SEC文献中，中通少报了职工人数，并居心辨别全人员工和外包职工。与此同时，在华夏媒介上，该公司在多个不一样的场所表露了其还原真实职工人数。
为了预算中通50万职工的潜伏野生用度，咱们计较了中通今朝在雇用网站上投放告白的数百个岗位的加权均匀人为。
计较进去的均匀人为为软妹币91,765元，隐含职工用度为软妹币459亿元。纵然咱们只利用2016年中通在本人的网站上宣称的25万名职工，每一年的总做事力本钱仍将是229亿元。
比拟之下，中通2021年年报表露的野生相干本钱为软妹币84亿元，比2016年中通不过网站的数据估量的软妹币229亿元做事力本钱比拟削减约63%。
2021年运营勾当供给的净现款为软妹币72亿元软妹币（11亿美圆），首要归因于履行身分：1.咱们的快递办事和其余支出发生净现款流入软妹币300亿元（47亿美圆），而运送本钱、分拣中间经营本钱、配件发卖本钱和其余本钱的总现款流出总数为软妹币138亿元（22亿美圆）。2.利钱支出现款流为软妹币3.211亿元（5040万美圆）。3. 现款补助软妹币6.832亿元（1.072亿美圆）。4.付出84亿元软妹币（13亿美圆）的劳务相干用度，包罗人为、社会保障和其余甜头。5. 所得税11亿元软妹币（1.789亿美圆）。6.软妹币4.87亿元（7640万美圆）动作其余行政用度。稍微人大概会置疑咱们对做事力本钱的估量，中通在2021年陈述的支出为304亿元软妹币。若是估量中通的做事力本钱高于他们的支出，大师也许会对咱们的估量发生置疑。咱们的诠释是，咱们以为中通一样少报了支出。咱们挖掘加盟商其实是中通掌握的相干实体。咱们以为这些实体的成本率大概较低，致使中通将其从物业欠债表上迁移。若是中通归并这些实体，支出会更高，但成本率会降落。
不管若何，可能必定的是，中通的做事力本钱应当远高于其今朝表露的数字，而其现实成本率则远低于向民众表露的成本率。
高成本率的益处之一是它为将来的营业成长供给了资本来历。但中通好像其实不存在剩余才能凸起的特性。
下表归纳了中通自2016年头次公然募股此后的自在现款流与总融资额。不知何以，中通存在蓝筹股的成本率程度，但自2016年此后，自在现款过程度一贯连结在⑷1.8亿元软妹币程度摆布。同时，中通自commercialism此后，经过刊行股票和可更动债券的体例，在本钱市集停止了222亿元软妹币的融资。咱们以为，这类对现款的连续须要是另外一个伤害旌旗灯号，这径直指向财政讹诈。
咱们深度研讨了中通的本钱付出（CapEx），由于这是损益表成本在现款流量表上对消的经常使用体例，也是现款消费的最有用诠释。
咱们对2020年和2021年中通本钱付出的飙升迥殊感乐趣。正如投资者领会的那样，在疫情管控中，华夏经济履历了快速放缓。
而为何中通的本钱付出从2019年的52亿元增添到2020年的92亿元，再到2021年的93亿元？
咱们可能看到，每一年PPE和地皮利用权的净增加率都跨越了中通的支出增加率。譬喻，在2021年，中通的支出同比增加约21%，而PPE和地皮利用权增加了32%。
在查询拜访这个题目时，咱们经过中通的香港招股书领会到，该公司不取得某些恰逢利用地块的地皮利用权文凭，和某些用作分类举措措施和普通行政用处修建物的统统权文凭。
若是没相关于这些地皮和修建物地位的具体讯息，投资者很难评价这些地皮和物业的代价，也很难真切谁具有它们。
到今朝为止，中通的战略仿佛对他们不错用，由于他们已从公然市集投资者那边筹集了348亿元软妹币。
咱们可能看到，中通在2014年至2015年时代付出了1.22亿元软妹币的现款和代价软妹币36.6亿元软妹币的股票，用于收买24家加盟商。
但是，这24家加盟商的流动物业平允代价阴谋仅为软妹币1.22亿元，这恰是中通付出的现款金额。
按照中通供给的这24个加盟商的疏忽财政状态，中通仿佛为这些收买支出了昂扬的溢价。譬喻，与2015年比拟，总对价占交易支出的54.2倍，总对价是净成本的80倍以上。另外，总对价是所收买流动物业代价的31.0倍。预算这笔买卖的另外一种方式是计较2014年至2015年每一个加盟商的收买本钱，并将其与参加中通明，此刻及公然可用的本钱停止比力。按照咱们的计较，每一个收集互助火伴的收买本钱均匀靠近软妹币1.6亿元。鉴于第三方网站，在华夏一个省城乡村开设加盟商所需的总投资额仅为32.2万元。
按照华夏企业数据库企查查，在中通2014年宣称收买的8家加盟商中，有3家加盟商不向中通变动统统权的汗青。在“收买”的8年后，这些所谓的被收买公司从没有将中通或中通子公司列为其股东。
这有约12.95亿元软妹币的收买步履未能落实，中通宣称曾从一名天然人那边收买了4家加盟商（包罗不变动汗青的3家）。
另外，咱们可能参照下面的2015年投资者变动讯息。深圳真诚在2015年景为桐庐通泽100%持股实体以前的股东为赖梅松（52.54%）、王吉雷（16.95%）和胡向亮（30.51%）。
在中通2016年招股书中，中通将赖梅松列为开创人、董事长兼首席履行官，王吉雷为董事兼根底举措措施办理副总裁，胡向亮为广东公司董事兼总司理。也便是说，深圳真诚的这三位股东都是中通的里面人士。
在下面列出的6个加盟商中，中透明确透露表现“在2015年10月被咱们收买以前，这些加盟商一向是咱们的股权投资工具”。
中通总破费为软妹币2.13元（软妹币2,268万元现款+3,915,720股价钱为软妹币48.64元的通俗股股票）。
然则，按照咱们在这6家公司中找到的SAIC讯息;咱们告急思疑收买是不是产生过。中通或其子公司在2015年10月先后从未动作这6家公司的股东呈现过。
中通不表露其在2015年10月收买的其余10家加盟商（福建省的3家加盟商和由非联系关系第三方具有或经营的7家加盟商）。
咱们看到2015年的收买与下面显现的2014年的收买形式沟通。咱们高度思疑相干收买的本钱收益落入了里面职员的口袋，首要是董事长赖梅松及其联系关系公司。中通股东支出了巨额的钱却不所有现实的报答。
07 咱们以为中统统过联系关系买卖为里面职员创收中通在2021年表露了履行联系关系方，此中有两家公司值得斟酌。桐庐通泽：保存向联系关系公司无由付款的环境。
企查查显现，陈为民是桐庐通泽的法定代表人，与王芳划分持有该公司的40%股权，这两人也是中通的职工，这使得桐庐通泽成为联系关系方。
起首，中通职工同时运营物流相干营业长短常值得思疑的。更使人耽忧的是，华夏媒介的报导解释，比拟于联系关系方，桐庐通泽更应当被归并为中通的子公司。
在另外一篇作品中，陈伟民被称作甘肃中通办理中间的副总裁。这也解释桐庐通泽与中通的通联比公司所表露的紧要密很多。
咱们看到，从2017年到2020年，中通向桐庐通泽付出了数亿元软妹币的运送办事用度。咱们可能看到从2019年开端此类用度有所削减，咱们以为这与新冠疫情防控而致使的华夏团体经济显示低迷是分歧的。
按照企查查的材料，桐庐通泽认缴社会保障（凡是只要全人员工材干认缴）的职工人数从2016年的1,380人削减到2017年的49人。以后，职工人数进一步削减到2018年的46人，2019年的25人，2020年的17人。
从素质上讲，虽然2017年职工人数从1000多人削减到不到50人，但中通向桐庐通泽付出的金额却不较大变革（2017年为软妹币8.094亿元，2016年为软妹币8.532亿元）。
纵然2017年后桐庐通泽的职工人数连续降落，中通仍向桐庐通泽付出了3亿至5亿元软妹币的运送办事费。
咱们还挖掘，上海铭育的财政总监也是中通的管帐师。这小我名为马尖利，这人在领英的简历显现，她自2014年9月此后一向在中通担负管帐师。马尖利自2018年9月起同时在上海铭育担负财政总监。
若是两家公司的管帐核算由统一群人实行，那末中通的投资者若何保证中通与上海铭育之间的买卖是公允的？咱们以为，由中通董事长手足掌握的公司也被用来停止中通里面职员的好处运输。
咱们有凭证解释，中通的实控人赖及其联系关系公司恰逢利用中通为小我房地产名目供给资本。今朝，投资华夏房地产行业自己就保存巨额危急。若是这些失约，中通股东很大概要承当未知的危急。
中通一向向其联系关系方供给，即中快（桐庐）将来城财产成长无限公司（“中快桐庐”，由中通董事长掌握）和浙江通誉聪明财产成长无限公司（“浙江通誉”，中通股权投资方）。
停止2021年12月31日，中快桐庐和浙江通誉阴谋欠中通6.111亿元。请注重，两个实体的首要营业都与房地产开辟相关。
一向存眷华夏经济的投资者会真切，今朝房地产行业保存很大危急。咱们以为，中通向房地产营业范畴的联系关系方是一个极端伤害的旌旗灯号。
咱们以为，中通向里面职员掌握的企业供给是一个极端伤害的旌旗灯号，这些企业在此刻情况下极端倒霉，共存在庞大的危急。
另外，除向这两个实体供给外，中通还经过种种渠道向职工借出跨越3亿元软妹币。加起来，中通向联系关系方和职工累计借出近9亿元软妹币。
到今朝为止，咱们的陈述夸大了几个毗连比较严密的运作实体，这些相关明显为股东带来巨额危急。不出所料的是，咱们挖掘了多个其余未表露的联系关系方，这些联系关系方进一步诽谤中通财政报表的完备性。
中科微至是华夏A场的一家上市公司，处置华夏和上海国际物流快递行业智能物流分拣体系的研发、策画、建筑和发卖。按照其本身表露，自2018年此后，中通一向是其最大的客户。
按照招股书，从2018年到2020年，中通一向是中科微至的最大客户。虽然中通为中科微至带来的支出已从2018年的98.2%降至2020年的64.9%，但现在，中科微至对中通大客户的依靠性依然极端较着。
华夏的一篇作品瓜分了咱们对中通为中科微至供给高支出孝敬占比的耽忧，并概括了对于中通对中科微至“优惠酬劳”的一系列题目。
2019年和2020年前9个月，中科微至对中通的营业的毛利率划分为47.2%和45.6%。比拟之下，该公司对另外一物流客户百世团体（BEST.NYSE）的毛利率划分为41.0%和37.7%。中通对中科微至巨额停止推销，这很大概侵害中通股东好处的行动。另外，在签定条约后，中通将付出60%到70%的预支费。而百世团体只预支了条约金额的30%。
2017年和2019年，中科微至划分向中通的子公司乞贷2000万元和4000万元；此中，4000万元的不益息了偿。二者之间的无息背面的贸易逻辑是甚么？
按照向华夏证监会收回的第二份询问函的答复，中科微至的开创人李功燕向6名小我乞贷2,250万元。此中5名士明显是中通董事长赖梅松的亲朋，并且是完整无息的。
另外一名人则是中通的大股东之一王吉雷。这些的收益被李功燕用于与中科微至配合缔造一家新的子公司，名为杭州中微。注重，杭州中微是中科微至的第四大客户。
按照首轮询问答复，中通现实掌握人赖梅松支属赖玉凤、赖建法、赖建昌，伴侣戴英琴、余仙桃及中通首要股东王吉雷曾向公司现实掌握人李功燕供给小我乞贷。
李功燕于2019年2月起赓续借入金额2,250万元，首要用于杭州中微出资，于2020年4月起赓续还款，停止2020年6月，2,250万元无息乞贷均偿还。
基于中科微至的开创人李功燕和中通的董事长赖梅松之间的相关，咱们以为中通的信披中应当将中科微至视为联系关系方。
咱们以为，中通的办理层很大概介入了未表露的联系关系方买卖，以使中科微至及其开创人李功燕得益。下图显现了中通与中科微至和李功燕和赖梅松之间的相关。深切领会中科微至的客户后，咱们挖掘中通不错大概使用未归并的实体来下降本钱。譬喻2019年，中科微至表露的第五大客户是湖州众乐速递无限公司（“湖州众乐”）。值得注重的是，湖州众乐的推销行动与中通类似。类似的地方包罗购置分拣体系和动向称重装备。按照企查查，赖连生和吴玉琴划分是持有湖州众乐60%和40%股权的实控人。外表来看，这两小我仿佛与中通有关。而赖连生仅是湖州众乐的履行董事、总司理和法定代表人。但是，赖连生也是另外一家公司的法定代表人。这家公司名为湖州吉通电子商务无限公司（“湖州吉通”）。经过股东变动汗青，咱们挖掘赖连生和吴玉琴划分具有该公司60%和40%的股权。直到2016年4月，他们在湖州吉通的股分让渡给上海。中通吉收集手艺无限公司（“上海中通吉”）。上海中通吉是中通的全资子公司。而赖连生则一直担负履行董事、总司理和法定代表人，虽然这家公司此刻归中通统统。另外，吴玉琴也是今朝湖州吉通的主管。按照这一系列事务，咱们思疑湖州众乐今朝恰逢与中通互助。下图显现了湖州众乐与中通之间的相关。
换言之，现任中通全资子公司湖州吉通履行董事、总司理和法定代表人赖连生还具有湖州众乐60%的股分，并担负湖州众乐的履行董事、司理和法定代表人。
据中科微至表露，2019年，湖州众乐购置了1,230万元软妹币的分拣和称重相干装备。咱们以为，这些推销很大概由中通让渡与湖州众乐。
咱们还肯定了另外一家混凝土公司，咱们以为该公司大概被中通用于本钱迁移。对于该实体河南中通快递办事无限公司（河南中通快递）的讯息，企查查有所展现。
再有别的两家公司均由中通100%控股，备案地点与河南中通快递沟通。这些实体划分是河南省吉瑞物流无限公司,（河南吉瑞）和河南省吉瑞仓储办事无限公司（吉瑞仓储）。
咱们的查询拜访团队按照企查查上的地点，试图找到河南中通快递。但是，在本地查询拜访后，咱们被引颈到了一个包罗与浩繁中通相干公司的地区。下图显现了带有中通标记和中通快递华文称号的贸易修建。按照咱们与该地域四周职员的攀谈，咱们确认河南中通快递也位于该地域。下方第三张图显现了一座修建，此中停放了很多带有中通标记的庞大卡车。咱们领会到这是南区，这些卡车将把货色运出河南省。
咱们还看到中通所投资的河南中通云仓科技无限公司（河南云仓）。河南云仓由中通云仓科技无限公司（中通云仓）控股，中通具有中通云仓16.36%的股权。
更风趣的是，中通云仓的最大股东（24.5%）是一家名为浙江仲君投资办理无限公司（浙江中骏）的投资公司，其大股东（持股57.5%）为中通董事长赖梅松。河南云仓的标记以下图所示。
当咱们看到此中一个分拣中间的楼顶上有中通云仓科技的名字时，咱们感应很猜疑，由于中通表露曾说起其径直具有统统分拣中间。
总之，咱们对河南中通快递的失职查询拜访使咱们找到了与河南云仓和中通冷联营业相干的物业。这些公司的最大股东均为中通董事长赖梅松或赖梅松的手足赖明松。
回忆起来，赖明松还掌握着上海铭育，咱们在后面的一节中提议了凭证，置疑中通与上海铭育之间买卖的公允性。
按照股东变动记实，河南中通快递的前股东宋竞伟仿佛是中通职工。2021年12月19日，宋竞伟越来越是河南中通快递的股东，马二辉成为持股95%的股东。宋竞伟此前持有该公司30%的股权。
注重，河南吉瑞仓储办事无限公司是中通的全资子公司。究竟上，河南中通快递可以或许利用其称号宁可别人签订快递营业条约，这解释河南中通快递大概一向是中通的一部门，并径直代表中通处置事件。
这也诠释了为何河南中通快递与吉瑞仓储和河南吉瑞具有沟通的备案地点，而吉瑞仓储与河南吉瑞均由中通100%控股。
咱们取得了2019年至2021年河南中通快递SAIC财政陈述。咱们可能看到，2019年至2021，该公司的支出从950万元增添到3130万元。
但是，OB体育登陆净成本略有降落，从2019年的20.6万元降至2021的17.2万元。其净利率不到1%，远低于中传递告的净利率。
外表来看，河南中通快递由两名与中通没相关联相关的股东持有。但是，咱们提议的凭证解释，它是中通的一部门。
如上表所示，河南中通快递在其归并财政报表中的成本率远低于中通的陈述。未制止对该实体发生径直统统权，中通必需将这一成本率较低的营业从主体中剔除。
咱们以为，这仅仅中通现实掌握公司的冰山一角，为了强调公司陈述的团体成本率，河南中通快递一向在物业欠债表以外。
企查查显现，成都西部由孟峰100%持股。孟峰是中通在华夏VIE实体（可变好处实体）的1%统统者，据报导，孟峰也是中通首席履行官协理和中通冷链部分的首席履行官。
企查查显现，杨利生和徐洁两人划分具有中山全速60%和40%的股全。中山泉速将中通列为其牌号，解释其动作中通实体经营。
下图是中山全速的公司先容。公司先容中，该实体径直叙述了中通的汗青。这让咱们断定中山全速是中通的一部门，而不是一个自力的实体。
下图显现了中山全速的公司先容，网页上径直先容了中通，子公司转载了母公司的表露讯息。这让咱们断定中山全速是中通的一部门，而不是一个自力的实体。
永康中通是另外一其中通表露不径直持股的例子。但雇用网站BOSS直聘上的讯息将永康中通描写为中通的一部门。
咱们只要搜刮中通这个名字就可以找到数百家如许的公司。咱们思疑，这些实体中的很多公司被用来停止中通的本钱迁移，在SEC的财政陈述中却假装成自力的加盟商。
譬喻，对关头字中通的简陋搜刮可显现停止本陈述日期（2023年3月3日）的3,768份陈述。咱们思疑此中很大一部门不但与中通相关联，并且由中通掌握，进而使其成为未表露的联系关系方。
在华夏，有几家快递公司与中通合作。此中，顺丰控股（002352.SZ）、光滑油滑速递（600233.SH）、韵达股分（002120.SZ）和申通快递（002468.SZ）都具有可观的市集份额。咱们以为，这些可比公司，可供投资者参录取通快递（ZTO.NYSE）的估值。
因为咱们对中传递告的成本率透露表现思疑，咱们以为企业发卖代价（EV/S）倍数是比力符合的参照目标。
鄙人表中，咱们可能看到EV/S的中位数为0.87倍。仿佛这些快递公司在市集上的发卖倍数遍及较低，但中通以3.9倍的发卖倍数锋芒毕露。
咱们以为，中通非常高的EV/S倍数大概鉴于其可观的成本率。思索到咱们告急思疑陈述中的剩余才能，咱们以为这一数值是分歧适的。
假定全部同业业全体EV/S数据到达可观的2倍，中通的目的价钱约为每股6美圆至11美圆。这一计较的目的价钱象征着较此刻买卖价钱应上涨约55⑺7%。
咱们已阐了然为何咱们以为中通是一家不老实的公司。固然咱们以为ZTO有一点儿根本代价，而且可能承认他们在快递市集中所成立的职位，但咱们对他们的SEC陈述透露表现告急思疑。
咱们提交的巨额已表露和未表露的联系关系方买卖应引发投资者们的注重，特别是这些买卖在信披中其实不与中通的焦点主体发生联系关系。
另外，咱们以为，咱们已展现出惊人数目且不言而喻的好处辩论，使得里面职员经过股东权力来晋升本身家当程度。
